在当前经济形势的剖析与政策抉择的热议中，主流观点呈现两极分化。
一方坚信:中国经济亟待转型，需从依赖债务、基建及房地产的传统增长模式中抽离，迈向以产业革新与技术飞跃为引擎的新增长路径。此转型之路，经济增速的短期下滑不仅是必然，亦是转型的必要成本。
另一方则认为:当前经济形势存在各种各样的问题，但唯有采取有力的逆周期调控，方能迅速提振经济，使增速回归至合理区间。
对于当前经济形势的认知，各界虽共识经济增速略低于合理水平，且经济面临多维困境，但在政策选择上却各持己见。主张经济结构转型者，认为需耐心等待转型成效显现，届时经济增速自会回归正轨。而强调刺激增长者，则视提升经济增速为当务之急，认为此举并不妨碍转型进程。
隐藏着一个待解之谜!
在政策考量与抉择的背后，何以过去十数年间，我们深陷债务驱动的增长模式无法自拔?2008年之前，经济增长何以未显此般依赖?而自2009年起，经济增长与杠杆率攀升又何以紧密相连?
谈及过去十余年杠杆的快速累积，两大问题赫然在目:地方债务与房地产。唯有妥善解决这两大难题，才能迎刃而解当前诸多困难。
以2009年为界，中国经济过去三十年的历程被划分为两大阶段。
首阶段回湖至1994年，持续十五年，其经济波动的显著特征是易热难冷。在此情境下，宏观调控的核心在于实施紧缩政策，力求为经济降温，避免过热。
而后一阶段，即从2009年至2024年，同样历经十五年，经济波动则呈现出相反的态势--易冷难热。
彼时尽管如今我们已洞察其理，但在2009年尚属未知，宏观调控的看力点转变为维持必要的经济增长，推动经济复苏。
因此，这两个十五年期间，宏观调控的政策导向截然不同。
在1994年后的首个十五年里，中央通过紧缩银根，有效地将政策意图传导至整个货币金融体系，从而避免了经济持续过热及异常通货膨胀等失控局面的出现。而进入第二个十五年，宏观调控的重心转向经济扩张，尽管放松货币政策是必要之举，但仅凭此举难以实现总需求的稳健增长。
在此背景下，财政政策在宏观调控中的作用日益凸显，自2009年起，不得不连续实施扩张性财政政策，以稳定总需求的增长。
就中国财政现状而言，中央财政本级支出仅占各级政府财政支出的约15%，而地方政府则承担了85%或更多的财政支出。中央本级财政支出占GDP的比重更是不足3%，甚至低于中央本级债务净融资的年度额度。此外，中央所征收的其他税收也大多划拨给地方政府。相比之下，美国联邦政府和日本中央政府本级财政支出在各级政府财政支出中的占比高达50%-60%。
逆周期的扩张财政政策与宏观调控，核心在于中央政府的决策权，而地方政府往往处于辅助地位。然而，鉴于中央财政支出仅占GDP比重的不足3%，其独立实施逆周期扩张的能力显得捉见肘。因此，逆周期的宏观调控重任自然而然地落到了地方政府肩上。1994年的经济改革浪潮中，为防止地方政府债务风险转嫁中央，国家出台了一系列法律法规，对地方债务进行了严格限制。这一举措使得1994年至2009年间，地方债务增长相对平稳。
然而，2009年后，随着中央将逆周期调控与财政扩张的重任交付给地方政府，地方政府面临前所未有的财政挑战。在此背景下-个全新的融资体系应运而生，该体系通过快速累积债务来刺激需求增长。但这一体系存在三大隐患:
一是缺乏地方立法机构的有效监督，
二是在一定程度上规避了中央政府的严密监管，
三是有利于金融市场监管之外
这三大缺陷共同作用下，地方政府债务在无监管的“灰色地带”迅速膨胀。
这一独特体制的核心特征之一，在于地方政府在执行逆周期调控时，其权责与中央政府并不对等。中央政府致力于将经济增长维持在合理区间，而地方政府则倾向于通过大规模举债推动经济建设，以此惠及民众、促进就业，但对于控制债务规模与增速则显得动力不足。由此，这一机制催生了债务过度累积的增长模式。
要实现从债务驱动向高质量增长的根本性转变，关键在于如何更有效地协调与平衡上述矛盾。显然，单纯的行政命令难以根治这一问题。在此背景下，经济增长与转型之路布满了重重挑战。
自1998年房地产市场改革启动以来，中国便面临两大核心难题：
一是城市土地国有化，无法自由买卖，这在法律层面对房地产市场构成了显著制约，
二是房地产开发成本高昂。
为应对这些挑战，中国借鉴了香港的地批租制度则让地方政府得以迅速在土地市场变现，促进了地方政府、房地产开发商与购房人之间的良性互动。这一制度的诞生，在相当长的时间内，成为了驱动中国经济高速增长的重要引擎之一。
尽管我们在房地产市场的演进历程中汲取了香港的智慧，但香港作为中国辽阔版图内的一座城市，其960多万平方公里的广袤士地上，政府架构层级繁多，使得这一制度移植至内地后，逐渐焕发出独特的生命力。房地产企业跨越不同城市进行开发与销售伴随着巨额税收的流转，地方政府据此要求项目独立法人化，加之预售制度的推行，催生了“信用创造”这一全新机制。
试想，预售节奏与建设进度往往步调不一，譬如A项目在短短三月内预售额便突破百亿大关，而房屋竣工却需三到四年。期间即便预计未来一年仅需投入二十亿，那剩余的八十亿资金若闲置，无疑是对资源的巨大浪费。因此，将这笔资金合理调配至B项目，实为明智之举。然而，独立法人制度的框架下，这笔资金一旦转入B项目，便摇身一变成为其资本金，助力B项目拍地、施工、销售，进而激发五百亿预售资金的诞生，而这五百亿又可流转至C项目，成为其新的资本支撑。在此过程中，信用的创造得以彰显，而银行之所以区别于其他行业，其核心奥秘便在于此——信用创造能力。
当房地产公司在预售与独立法人制度的双重加持下，拥有了惊人的信用创造潜能，它们在一定程度上已悄然转化为金融机构。这便是首要的变革。金融机构的资产负债表，天生便蕴含着脆弱性，其中最为突出的便是流动性风险。正因如此，无论是英格兰银行还是联邦储备银行，都将为市场提供最后贷款人作为核心使命之一，旨在于流动性危机爆发时，为银行提供救命稻草，因为流动性危机对于银行而言，无异于灭顶之灾。
然而，中国的房地产公司在其庞大金融机构的身份下，却缺乏最后贷款人的制度保障。于是，我们见证了这样的景象:顺境时，高楼拔地而起，逆境时，大厦轰然倒塌。无关乎人性的善恶或能力的强弱。这一商业模式的本质，便是迅速扩张与内在脆弱性的并存。
第二个转折点发生在2009年后，寄望于房地产市场提振需求，加之国内外环境的变迁，房价遂开启了连绵不绝的飙升之旅，直至2021年方休。房地产市场的趋势性上扬，让明智的房企迅速洞察到一条真谛:建房不如囤地，售楼不如捂盘。换言之企业手中的庞大土地储备与在建项目，若巧妙延长其使用与运营周期，即可坐享资产增值的红利，而非仅仅依赖经营收益。一旦房企领悟此道，便由单一的金融平台，华丽转身为资产管理巨擎。作为资产管理者的它们，为最大化收益，更是肆无忌地加杠杆，于银行杠杆之上，再添一层资管杠杆的重负。
时间推进至2016、2017年，政府开始对囤地等行为施以重拳，加之繁复多变的宏观调控，房地产市场的前路愈发扑朔迷离。面对这变幻莫测的商业环境，房企亦迅速祭出应对策略。虽长期政策走向难以捉摸，但短期--即未来六个月的政策风向与房价走势，却相对可预判。于是，它们审时度势:若预判未来六个月市场前景光明，便倾尽全力加杠杆力求在六个月内达成预售条件并迅速出清房源，随后再从容建设。反之，若预判未来六至九个月形势不佳，则采取紧缩策略既不拿地也不建房，购房之事亦不急于一时。这一策略催生了高周转模式，债务期限错配问题随之急剧恶化，企业资产负债表的脆弱性更是暴露无遗。
中国的房企，既是银行般的金融存在，又是重资产、高杠杆的资产管理机构，同时还饱受债务期限错配之苦。这一系列特征，赋予了房地产模式深刻的内在脆弱性。一旦这脆弱性被触发，整个体系便可能轰然倒塌，成为近年来经济增长转型路上最为棘手的难题。